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信用债到期回售洪峰将至,公司债“大跃进”迎来清算?

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在打破刚性兑付的原则下,债券违约成为债市很长一段时间内都绕不开的旋律。

今年上半年,已经有多只民营企业发行的债券违约。尽管近期债市“违约潮”的声响有逐渐平息的趋势,然而前瞻下半年信用债市场情况,会发现到期回售高峰已经迫在眉睫,在目前的市场环境下,多数市场人士判断“可能会有更多雷爆出来”。

债券违约已不新鲜,然投资人追偿违约债券的道路仍崎岖不平,需慢慢摸索,特别是其中法律制度的缺位,让投资人的利益得不到有效保障。在当前债券违约“常态化”的市场中,违约债券处置机制及法律法规亟待完善。(马春园)

尽管近期债市信用“违约潮”的声响已渐次平息,但信用违约的幽灵仍盘旋在投资者心头,尤其是在到期/回售高峰来临之际。

“一般来说,三季度是一年里到期回售的高峰,下半年中低资质的发行人压力会比较大。”6月21日,上海某券商资管部投资经理对21世纪经济报道记者表示,在5月份发生的违约潮之后,叠加资管新规落地、中美贸易摩擦等因素,“之后可能会有更多雷爆出来”。

Wind数据显示,2018年全年,非金融企业信用债到期和回售总量为5.87万亿元,其中前5月实际到期2.22万亿元,6-12月到期和回售总量3.65万亿元。

对于下半年的信用债到期,国泰君安固定收益首席分析师覃汉将之定义为:2015年-2016年公司债扩容的清算。

“现在的信用违约潮还只是局限于民企,后面的话,因为2015年下半年以来公司债开始大扩容,到现在面临三年回售到期的问题,接下来到期量会很大。”6月21日,覃汉对21世纪经济报道记者表示。

“5月份社融大跌,债券净融资也由正转负,但债券融资是监管鼓励的方向,被压缩的非标融资转到债市,也可能对一些资质弱的企业造成挤压,加大再融资难度。”前述上海券商资管部人士说。

城投、地产债到期回售压力最大

市场人士普遍认为,城投债和房地产债是到期压力最大的两个行业,同时受金融严监管环境影响,非标收缩的冲击相对更大。

Wind数据显示,城投板块债券2018-2020年的信用债到期+回售合计规模分别为1.75万亿、1.77万亿和1.68万亿,其中到期规模远大于进入回售期的规模。在2018年内,城投债6-12月到期回售总量为1.02万亿元,占全年规模的58%。

而地产债在进行重复数据剔除后,2018-2020年的到期量分别约为0.3万亿、0.39万亿和0.52万亿,进入回售期的规模分别为0.31万亿、0.43万亿和0.14万亿,两者合计三年分别为0.61万亿、0.82万亿和0.66万亿。2018年6-12月到期回售总量约为4800亿(到期规模1712亿元+进入回售期规模3094亿元),占全年规模的79%。

“由于下半年地产债中进入回售期的债券远大于到期规模,对地产债而言,更关键的变量在于:有多大比例的投资者会选择回售。”北京某券商固收部人士对21世纪经济报道记者表示,受信用违约事件影响,今年“有更多投资者选择在回售期到来时回售,量大了以后,对这些公司的再融资压力不可小觑。”

针对这个问题,中金公司近期研报提供了一个参考:从前5月情况看,进入回售期的债券实际回售比例达到43%,明显高于去年全年23%的水平。

这意味着,地产债的到期压力,或比投资者预想的更大。

公司债清算将至?

从债券品种来看,交易所公司债的风险今年备受关注。

在2013年开启金融创新后,证监会于2014年底推出新版公司债管理办法,核心内容是将发债主体从上市公司扩容至非上市公司,并降低发债门槛。

2015-2016年,公司债尤其是私募债进入发行高峰,其中房地产企业及类城投平台为发债主力,这一时期亦被部分市场人士描绘为公司债“大跃进”。

由于大多数公司债期限为3年,且往往为2+1结构,2018年成为公司债的到期和回售高峰。

据国泰君安统计,2018年下半年公司债到期总量3272亿,进入回售期的债券总量达7372亿,到期压力比上半年月均值增长翻倍,回售量增长明显。

“之前公司债核准速度快,这在发行时成为优点,但也意味着公司的资质偏弱,规模小,在集中兑付时难免承压。”6月21日,中信证券固定收益研究员吕品对21世纪经济报道记者分析称,有一些公司债发行人资质偏弱,且后续财务状况受行业及经营状况影响很大,“比如在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目,仅仅过去1-2年就难以为继。”真正的到期高峰从2018年3季度开启,需要关注低资质公司债发行人的风险。

覃汉认为,尤其私募公司债将迎来到期和回售高峰,由于资管新规落地后,银行理财和委外定制基金在资产、负债端腾挪空间大幅压缩,且面临净值化转型,信用创造能力和风险偏好大幅降低,对中低评级信用债需求持续萎缩,低资质企业将暴露更多资金链断裂风险。

而作为公司债改革后最大的两类受益主体,城投与地产公司均非常依赖外部融资,但当监管环境生变,压力便接踵而至。

“民企违约潮导致投资者后面不敢去买AAA评级以下的信用债,这些严重依赖外部融资的发行人,可能陆续曝出债券兑付的问题,进而引发恶性循环,甚至可能有出现危机的苗头。”覃汉认为,信用紧缩和风险释放尚未到达高峰,信用债投资仍险象环生,再加上资管新规落地后,低资质发行人非标和信用债融资仍面临持续萎缩,违约事件仍将进一步上升。

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